牛股远期策略
7 天、7 个公司、28 亿，这是 7 月 7 日到 13 日具身智能圈创下的新"融资神话"，连续七笔单笔额度超过亿元的大额融资，让创投圈在"机器人"身上看到了不亚于两年前大模型一样的吸金力。
在这 7 笔融资之中，华兴资本（下称"华兴"）参与了这其中的三笔大额交易，其中包括星海图、星动纪元、跨维智能，总融资额约 15 亿人民币。也就是说，在这场具身智能吸金风暴里，超过一半的钱和这家国内头部 FA 机构有关。
而此前两年，华兴陷入了一段缄默时刻：在创投圈，甚至一些人不知道这家曾经"顶流"的机构在做什么。彼时外界对于华兴的印象还停留在它善于捕捉互联网并购浪潮，它参与了滴滴收购 Uber 中国、美团与大众点评合并等等事件，人们尚未把华兴资本和 AI、具身智能这些更新鲜的概念画上等号。
那么这家曾经顶流的机构，在过去两年到底经历了什么？它又是如何暗渡陈仓般布局具身智能的？带着这些问题，在 7 月，虎嗅来到了华兴位于三里屯的总部。
见到华兴 CEO 王力行的那一天是周一。王力行是典型的华兴人，他大学毕业就进入了这家机构。按照华兴近两年运行的节奏，每隔一周的周一晨会，他都会华兴的投行团队做一次全员分享。类似这样的分享会，华兴给它起了一个听起来非常大气的名字，叫"整风运动"。
但这周的"整风运动"被取消了，原因是前面连续三周的周一，都在开这个会议，内部围绕最近的大环境变化重新梳理了 FA 业务的底层逻辑。
华兴资本 CEO 王力行
进入到 2025 年后，华兴一改过去两年的谨慎、低调风格，变得"高调"许多，面对媒体的次数也频繁起来。见到王力行本人后，他给我的感觉很温和，表现得也很谦逊，且善于倾听。
当我问道"为什么华兴在 AI 和具身智能领域如此激进"时，他给我的答案是，"近几年我们一直在调整和变化。但我们也不觉得自己激进，对于 AI 和具身智能这种赛道，大家都在探索阶段，投入再多也不为过。"
不过，"我们已经不是上一个时代的华兴了。"王力行自己形容华兴正在经历"二次创业"。
从 2022 年开始，不论是华兴内部，还是外部整个大环境，都经历了种种动荡。而今天的华兴，选择重新出发。
华兴资本相关负责人告诉虎嗅，"之所以这么重兵投入，不是简单地为了多做几个项目多赚点 FA 收入，更多是为了围绕具身智能赛道进行全方位的布局，我们会在每个细分方向选择最具特点的团队，可以说目前在具身智能领域，华兴是市场上投入最重的 FA 机构。"
这场仗华兴打了很久，久到连具身智能这个概念都还没被提起时，华兴内部就已经开始准备这场战役了。
但这场战役的指挥官却并不是 CEO 王力行，而是在华兴内部分管先进制造组的负责人李子越。据王力行本人描述，关于 AI 和具身智能，"我只是在内部天天讲、月月讲、年年讲，帮助团队指明大方向，但我并没有指出具体路径"。
而关于这场仗到底打到什么程度，李子越告诉虎嗅，"从华兴关注机器人以来到现在，这块业务的团队人数已经翻了数倍。"
那么，在这样的具身智能风口之下，虎嗅与目前这个市场上入场最早、也是最为激进的头部 FA 华兴资本完成了一场长达两个半小时的独家对话。围绕这场战役，以及华兴内部发生的变化，我们分别和华兴资本 CEO 王力行及这场战役的"主指挥官"，也是先进制造组负责人李子越进行深入畅谈。
这场仗，华兴打了两年半
"机器人和大模型结合的话，会是什么样？" 2023 年上半年牛股远期策略，在一场内部会议上，王力行以此为命题，给大家布置了一个任务。
那一年，大模型六小龙接连完成数十亿元级别的融资，估值也不断推升，并很快在不到 12 个月内，便已有超 200 亿元估值的 AI 独角兽了。当时风靡的概念还是"百模大战"，一群蹭着 AI 大模型的公司扎堆涌现。他们从横向上在技术层面攀比参数，从纵向上在公司层面攀比谁的估值最先越过" 200 亿"门槛。
曾有错过这波 AI 热潮的投资人对虎嗅感叹道，"那个时候，对于这些六小龙来说，根本不需要上赶着找投资人，他们只要挑选就可以了。"
当然，作为头部 FA 的华兴资本来说，不可能 miss 掉那波热度。
那个时候，华兴就已经表现得足够激进，王力行告诉虎嗅，"已披露和未披露的加在一起，AI 这几小虎我们其实参与了一大半。"比如，如今估值已超过 400 亿元的智谱，就是华兴最早开始服务的一家大模型公司。2021 年，华兴便接触到了这家大模型公司，这个时间点还要远早于国内提出大模型的时间。
项目名称融资时间（最早）华兴资本角色轮次融资规模行业智谱 AI2022 独家财务顾问 B 数亿 AI 大模型硅基流动 2024
独家财务顾问 A5000 万 AI Infra 生数科技 2023 独家财务顾问天使轮未披露多模态光轮智能 2023 财务顾问天使轮未披露 AI 合成数据星海图 2023 独家财务顾问天使轮千万美元具身智能星动纪元 2024
独家财务顾问种子轮千万元
具身智能跨维智能 2022
独家财务顾问天使轮千万美元具身智能傅利叶智能 2015 独家财务顾问 -
- 具身智能星尘智能 2024
独家财务顾问 Pre-A 数千万具身智能智平方 2025 独家财务顾问 Pre-A 数亿元
具身智能魔法原子 2024 财务顾问天使轮 1.5 亿具身智能明心数智 2023 独家财务顾问 A+ 近亿元具身智能
注：上述均为华兴资本最早参与 AI 和具身智能项目的时间
而遵循着同样的逻辑——早接触、早入场、早下手——华兴资本在具身智能领域也保持着这种节奏。据李子越回忆，"我们从 2023 年初就开始布局具身智能了，那个时候市场才刚刚开始关注到这个概念。"
对于 AI 大模型和具身智能，华兴资本在 FA 业务上基本都按照 VC 的基本逻辑来进行的。VC 的基本逻辑是 FOMO 心态（fear of missing out，害怕错过）。
"所以，当我们注意到中美双边的几个产业事件的发生： 美国 2023 年特斯拉的人形机器人展现出了超强的进化能力，Google 旗下 Deepmind RT-2 实现了一定的泛化能力，大模型和机器人的融合开始加速；国内 2023 年 WRC（世界机器人大会）中国人形机器人百人会成立，同一天稚晖君在微博发布产品。在这之后我们就马上开始密集地寻觅各种 AI 和机器人结合的项目。"李子越描述道。
在意识到具身智能是一个极有潜力的赛道后，华兴便开始大量地投入人力和资源。2021 年的时候，李子越团队里仅有不到 3 个人关注机器人，到后来，人数翻了一倍，现在团队单是看具身智能的人就有 6 个。
为了紧跟上行业发展的步伐，当时李子越团队内部每个月都会开行业复盘会；据李子越回忆，在华兴最开始接触项目的时候，团队都处于探索和学习的阶段。"那个时候，我们每个项目几乎都有一个从 0 到 1 的学习成本，这个学习成本平均占 1-2 个月的时间。"
通常情况，团队在接触一个项目前牛股远期策略，都会把相关团队的 paper 看一遍，在最早期和创业团队接触的时候，很多创业者都还是高校老师。"跟着他们也学到了很多"，李子越说。
另外，华兴内部也有 AI 团队和具身团队，所以当时李子越团队除了向外部学习，内部两个团队也会相互沟通。只是出于保密原则，团队之间并不会透露具体项目在执行层面的细节。
但好在华兴内部有一个堪称"武功秘籍"的共享平台，这个平台存在的价值就是，它能够把不同团队所操盘的项目，抽象并提炼成具有普适价值的行业知识——既恪守保密原则，避免泄露具体项目的执行细节，又能让全员共享这些沉淀下来的智慧。
2023 年，李子越最早接触的客户是星动纪元，也就是在前段时间刚完成 5 亿元 A 轮融资的具身智能公司。在李子越的认知里，当时具身智能还是一个偏技术驱动型的赛道。"那个时候大家讲的伯克利归国四子，有三个干了具身智能，一个干了强化学习。所以当时我们找到了陈建宇。"
而在当时，行业还处于发展初期，李子越团队对于具身智能公司的评估标准，还是看底层的模型能力和技术能力有多强。但如今，当我们再问到"今天你们会如何评估和选择一家具身智能企业"时，李子越给出了非常明确的五个标准：
1、底层模型能力，如技术迭代、demo 和 POC 效果；2、数据问题，涉及到机器人本体时，企业能否给出更高效且低成本的解决方案；3、软硬件一体能力，比如能否和产业链协同发展，产品能否快速落地；4、高质量商业化能力，未来能否有持续性收入，商业模式能否形成闭环；5、资金储备。
对于这样一个具备潜力且需要长期投入的赛道，华兴资本并不会对具体的商业模式和创始团队背景有特定的偏好，但李子越同时也告诉虎嗅，"现在具身的赛道头部企业受到市场和资金端的关注度很高，吸引资金的能力很强，如果是今天入局的企业，则需要在某一方面有足够突出的特点，才能被选中。"
那么，华兴究竟对这场战役有多大的热情？王力行将具身智能比喻成过去的移动互联网，他认为，这两个大类其实有相似之处，一个是大家对终局的信仰，另一个是都有大量的资金需求。所以当我问道"你们觉得上半年是激进还是保守"时，李子越犹豫片刻，然后回答说，"其实并不激进"。
内部重塑
华兴很擅长培养人。王力行透露，"我们很多客户都喜欢顺手挖一个华兴的同学，包括具身的客户很多团队里都有我们的人，但我们并不排斥这个状态，就像《The Alliance》一书中说的，这也会帮助华兴构筑生态和影响力。"
进入到 2.0 时代的华兴，披上了 AI 和具身智能这层铠甲。但代价是内部经历了一场基因重塑，而这还要从 2017 年说起。从 2017 年到 2025 年，将近八年的时间，华兴的组织和文化都发生了翻天覆地的变化。
八年前的王力行，还是华兴资本财务顾问事业部主管，并没有成为华兴资本的 CEO。
2007 年一毕业，王力行就进入到华兴，成为华兴的" CRbaby "。在华兴内部，CRbaby 是个很独特的词汇。它是用来形容以校招生身份进入华兴，并在华兴体系里成长的一批年轻群体。
华兴资本人力资源负责人孙千红告诉我们，"把王力行选上来当 CEO，很大一部分原因是，他是华兴一手培养出来的人。"
正直善良，是进入华兴最先要考察的。"因为投资机构要和钱打交道，所以人品非常重要，这是我们的第一道门槛"，孙千红告诉虎嗅。除此之外，还要有创业精神，这是基本的工作态度，要能够向上突破自己的边界；当然，在华兴工作的人，业务能力也非常重要。通常情况，校招生需要经历 4-5 轮层层筛选，才能成为华兴的 CRbaby。
只不过，今天的华兴，在这样严格的用人观基础上，还新增了一条："不能以进入一个 well-established 机构（成熟机构）的心态加入华兴，"王力行补充道。
从文化上，华兴正在重新定义这个组织。对于当下的华兴，王力行提出了两个极为重要的概念，一个是敏感度，一个是灵活度。
这两个概念提出的时间点是 2023 年，当时的大背景是内外部环境均发生了"不可预测"的变化，尤其是外部环境——用王力行的话来描述，21 年之后一级市场就进入到非常波动的状态，在 21 年之前还可以对未来两三年进行预测，但在这之后，环境就变得充满未知性。
所以为了应对变化，王力行决定将敏感度和灵活度贯彻到这个有着 17 年历史的大机构里。但据王力行本人评价，敏感度并不难实现，难的是如何做到灵活度。"作为理工男，我的惯性就是追求确定性。但今天来说没有什么事情是确定的。"这还仅仅是对于个人层面的要求，其对于组织能力也提出了更高的要求。
于是，一个新的变化是，刚进来的分析师新人，都会先进入到"分析师池"中，而不是直接进组。这也是为了内部灵活地调配资源。"因为当可能性变多的时候，分析师进入池子里比较好；但如果确定性比较强，方向更聚焦时，就会让分析师直接进组，所以它的底层逻辑还是资源如何调配"，王力行这样解释道。
按照这个逻辑去理解，2023 年，对于华兴来说，要打的两场战役，一个是 AI 大模型，一个是具身智能，所以华兴选择了分析师池的分配方式。
然而，从让分析师进组到让分析师进池，还并不是华兴赢得具身智能这场战役的关键。
王力行向虎嗅表示，"在具身智能这个赛道，华兴之所以可以做这么多项目，都是基于 FSG（Financial Services Group）这个平台，这是一个能让大家不断获得正反馈的共享平台。"而这也正是上文提到的"武功秘籍"。
提及 FSG 的前身，则要追溯到 2017 年。从这个时间开，华兴内部的组织架构便开始经历了一番动荡的"变革"：首先是从按照行业划分变成按照 BD 和执行组划分；后来，华兴又将执行组中负责 paperwork、marketing 以及谈判工作的角色，再拨回到行业组里。
经历这样一番调整后，则就更有利于将投资人的 know-how 部分抽象并提炼出来，这也才有了 FSG 平台的诞生。正如前文所说，FSG 平台既满足了保密性原则，还将内部智慧沉淀了下来。
这与其他大部分投资机构都形成了鲜明对比。因为通常情况下，在不少投资机构内部，竞争都会比较激烈。因此机构为了保证互相业务的保密原则，也导致很多知识无法共享和沉淀。
相比之下，华兴则显得没有那么"狼性"。
当笔者问道，"你们是否会担心具身智能这个赛道会有泡沫？"，这场战役的主指挥官李子越坦然地答道，"并不会"。
他给出的理由是，从市场渗透率来看，现在还处于比较低的节点，而且行业处于发展早期。现在能拿到比较大额融资的，反而证明了他们在特定维度上有自己的实力。
而如今，市场上存在的另一种声音是，认为具身智能和过去的大模型六小虎一样，存在巨大泡沫。
在今年世界人工智能大会上展示的具身智能公司就是如此。他们个个求"稳"，即使是一些已经融资上亿元、甚至产品发布会不断的机器人公司，到了 WAIC 现场，也只能站着、坐着，甚至躺着。但当被问到商业化进展的时候，却拿不出一份成绩单。
不过，投资人和 FA 的热情是浇不灭的。" AI 大模型和具身智能的发展路径并不一样，目前前者的路线已经收敛，而且 DeepSeek 的出现证明可能并不需要那么多家，但后者则更有可能出现百花齐放的态势。"李子越对虎嗅表示。
"短期来看下半年的市场，资金端会变得更加多元，财务投资人、产业投资人、国家队和地方政府以及海外资本都会有各自的交易角度，但对于资产的评估也更加趋于理性和稳健，头部和有特点的资产将持续受到市场的追捧。"李子越继续解释道。
对此，他还列出了几组数据：
目前在具身智能这个赛道，不算二级市场的公司，一共才 150 亿（美元）的规模。其中，第一梯队是 10 亿美元规模的公司，第二梯队是 3-10 亿美元的公司，第三梯队则是 3 亿美元以下。
资金与资产的匹配，是 FA 的宿命。但当具身智能的"泡沫"论甚嚣尘上，当多数人还在观望甚至退却时，华兴却选择了逆流而上，重兵压境。
这究竟是又一场" FOMO "的狂热，还是华兴在下一盘更大的棋？或许，只有那些敢于在风口浪尖上"具身"入局的玩家，才有资格书写下一个时代的商业传奇。
而华兴牛股远期策略，显然已经拿起了笔。
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